“课间半小时”是清华－康奈尔双学位金融MBA2017级学生在课间互相分享和交流经验的板块。每次由一位同学利用中午休息的半小时向大家分享感兴趣的话题及其思考。
由于2017级的每一位同学都拥有各自领域丰富的工作经验，因此“课间半小时”成为同学们互相学习，拓展知识，学习干货，交流心得，共同提高的一项创新举措。后续项目团队会定期将同学们的分享集合成册，以此作为学生潜心思考的成果而留存下来。
本次为大家带来分享的是FMBA2017级学生李棣。作为瀚立资产管理的合伙人，他就大家关注的房地产行业热点问题做出投资思考的分享。
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一、住宅房地产行业的激烈洗牌
年初，各大房地公司纷纷主动爆出了未来的业绩指标，排名前三的纷纷剑指年销售额10000亿的目标。年销售额过1000亿这个在3年前还被视为顶级房地公司衡量指标，2018年仅2个多月就已经有数家公司达到了这个数字。
毫无疑问，当下正是房地产全行业加速集中，剧烈洗牌的一个阶段，土地成本、资金成本在不断上升，规模越做越大，利润却越来越薄。如果不能挤进全国排名前20行列，则意味着当下已经很难在商业银行体系内拿到大额贷款，而以往困难时期赖以保命的且屡试不爽的非银通道的各类资管计划，正空前地被自上而下且全无死角地彻底清理，对于极度依赖资金的房地产行业来说，尤其是大量中小型房企，这无异于釜底抽薪！所以各大房企都像穿上传说中一旦穿上就只能不断跳舞的“红舞鞋”一样，拼命做大规模以求挤进或保持在前20名排行榜单。
二、：房住不炒 租售并举
的确立全社会主要矛盾变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。过往数次针对房地产的调控到最后却总是收效甚微，高层由此开始转变思路，一改过去十多年仅仅着眼于商品房买卖的单一做法，大力推进租赁房地产市场建设以弥补过往的不足。,。
通过梳理相关政策的出台进程，不难发现发展租赁性住房是决策层历经三年熟虑且逐步完善所作出的战略性部署，同时也是本届政府在房地产领域区别以往所作出的唯一的重大改革性举措。
2017年7月正式明确广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等12个城市作为首批开展住房租赁试点。各试点城市迅速对外公布了发展住房租赁的落地执行计划，并拿出专项财税及金融支持方案。
总结此次政策出台过程，有五大创新特色：1、供需两端出发；2、专业企业落实；3、存量增量并举；4、配套金融支持；5、促进租购同权。
三、房地产行业发展阶段经验
从房地产行业自身的发展阶段特点出发，也有助于我们从另外一个纬度深刻理解推行租售并举的客观紧迫性、必然性。
冯仑先生在国内多次介绍过，美国的历史经验表明房地产市场发展大概可以分为以下几个阶段：
这里有两条需要特别指出的是1、单个城市的房地产市场相对独立，以该城市人均GDP衡量更会准确，2、必须剔除单一资源型城市，且国内同时应当注意参考城市服务业比重及一二三四线城市分类。
以当下的人均GDP发展水平来检验这个市场经验,刚刚公布的2017年全国人均GDP约为8800美元，对照美国经验正处于房地产工业化向服务业化转型的阶段，而根据已经公布的2016年度人均GDP北京17271美元、上海17120美元，则应当已处于房地产服务业化向金融化转型的阶段，商业地产发达且资产证券化发展迅速。根据理论与实际情况的对比，有理由认为，美国经验大体上是与国内发展情况相符合的。
当住宅房地产行业的黄金时代迅速过去后，市场无可避免转向非住宅或称为宏观商业地产类别发展。根据国际上的惯例，宏观商业地产又可以分类为：写字楼、公寓、零售商业、酒店、养老医疗地产、旅游地产、教育地产、工业地产、物流地产、宗教地产等几个主要类别。
每种类别下面又分为数个更为专业的细分领域，每个领域的投资开发的特点又十分迥异甚至有时是相反的。
而公寓这种租赁房产市场标志性的类别，正是宏观商业地产最基础也是最主要的组成部分之一。
四、国内租赁性公寓的客户群体
国内公寓租赁需求旺盛，与近年来一二线城市高居不下的房价有着直接关系，同时也受近年来社会家庭及人口结构急剧变化的叠加影响，前一种因素的客户群体，无疑就是现在以当地保障性人群、新就业年轻大学生等群体为主的存量客户群体；而后一种因素目前还并没有引起足够的重视，在未来增量性客户群体将扮演主要角色。这种影响在当下突出表现在 “单身社会”和“老龄化社会”两种趋势，而这两种趋势恰恰引起了社会居住结构的变化，双双推高了租赁房地产市场的需求。
据《中国统计年鉴 2017》，根据抽样比进行折算，估计2016年20-49 岁的男性比女性多1338.35 万人。此外，2016年未婚人口总数为2.18 亿(男 1.29 亿,女 0.89 亿); 离婚人口总数为2199.28万人(男 1244.32 万,女 954.96 万)，我国单身人口总数已达 2.40 亿。
另一个值得关注的现象是候鸟式养老已经蔚然成风，近几年有越来越多的北方老年人举家留在海南过年，海南冬季的气候对有心脑血管等常见慢性病的康复有极好的疗效，以至于很多人一年中一半时间在海南。而这类人群绝大多数人并非属于高收入群体，在海南非核心城市多以租赁的模式群居在一起，比如当年安置东南亚华侨的海南兴隆等地，就因为极高的性价比，甚至整片出现了长春楼、沈阳楼、哈尔滨楼等等专门用于租赁的房产，旺季来临一房难求。
当老龄化社会来临之际，候鸟式养老对任何收入群体而言都是刚需市场，而立足于城市特点、养老特点的租赁性房产无疑正是最适应这种海量的需求。
五、国内租赁性公寓结构及主要参与者
发展租赁性房产市场，首先就要从土地供应端切入，截至2017年9月30日，北京、天津、杭州、广州、佛山、上海、成都、苏州等城市共计成交自持和租赁用地超100宗，可提供约400万平方米租赁面积（约6-8万套）以上供应还远远不能满足市场对租赁性租房的需求。
表：北京、广州2017-2021住宅土地供应计划和上海住房“十三五”规划
其次，全面发展租赁性房产市场就要求构建多层次的房源供应，以北京为例，北京的市场需求在400-500万套，按目前的10万套每年的土地供应量，在指标用足的情况下还需要40-50年的时间才能满足市场需求。这就必然要求盘活存量房源市场，尤其是私人房源，以美国、日本、德国为例，私人提供的租房房源在60％－70%。
国内目前主流租赁公寓参与者主要分为：开发商、中介服务商、创业公寓和酒店四类。
四类参与者中，创业公寓类品牌和酒店类公寓品牌，进入租赁房产市场比较早，也基本都是彻底的市场化行为运作，积累了较多的行业经验，但受制于适合租赁的房源较少，规模一般。而随着开发商参与到这个市场竞争中来，凭借雄厚的资金实力及规模化优势，立刻就成为了租赁性公寓市场的主角。
同时不能忽视的一个重量级参与者，，他们占据了战略优势，将在相当一段长时间里引领整个市场。
六、国企租赁性房产巨头案例－上海地产集团
上海地产（集团）有限公司（简称地产集团）成立于2002年，是经上海市人民政府批准成立的国有独资企业集团公司，注册资本42亿元。集团主营业务包括土地储备前期开发、滩涂造地建设管理、市政基础设施投资、旧区改造、房地产开发经营等。截至"十二五"末，集团总资产达2123亿元。
自上海地产集团被确立为上海市租赁性房产承担开发单位后，迅速布局上海六大核心区域，仅2017年一年就在公开市场招拍挂获得10块自持租赁性用地，以及自己本持有的7块，地价仅为周边市场价约1/8-1/10。
这些地块聚集在古北、虹桥、大陆家嘴、张江、、黄金地段，周边产业集聚、交通便利、生活配套齐全。17幅租赁房地块总建面超100万平方米，总计划投资约180亿元，预计2018年上开工4000套，2018年底前全面开工，2020年2万套交付，租金定价完全市场化公寓的主力户型为40、60、80平米，通过共享生活空间把客厅剥离出来的方式，可以达到60、80、100平米的居住感受。这样的充满现代化设计理念的产品，无疑会受到市场追捧并力促上海地产集团迅速成为行业巨头。
七、租赁性房产的金融路径－房地产投资信托REITs
租赁性房地产规模化发展的一大困境就是年租金回报率（即单位面积年租金除以房价）过低的困局，目前在国内一线城市的平均租金回报率均不到2%，这与之前几年这些城市房价增长过快有关。而想要做成金融产品的年租金回报率理想在5%，最低也得4%。除了上海地产集团这样的企业，在战略机遇期内因政策性的低地价和市场化的租金回报可以轻松做到远超5%外，其余参与者就必须给自己加杠杆。
在美国， REITs是通过可以发债、贷款而自行加杠杆的，而国内没有这样的政策，只能通过结构化金融手段有限度自我加杠杆，即在交易所发行REITs产品，另外的路径就是寻求并购的机会，主动并购高回报的项目，将高低资产一起打包，从而提升整体回报率。
因此，关于租赁性房产由开发到金融化的一条完整的闭环路径就出现了。
即，1、获得足够多、回报够高租赁性房产资产；2、通过高质量的运营管理，提升品牌影响力，提高租金回报率并有持续稳定的表现；3、做成REITs产品到交易所上市发行；4募得的资金进一步用于扩张规模。
值得注意的是，目前所有上市的REITs产品是准REITs产品，和美国式的REITs产品主要还差最后一步的可以在公募市场流通交易，由准REITs到完整REITs的最后一步的跨越也必然带来高溢价的回报，而这一步的实现很明显就在几年内可以实现。
所以这就不难理解自2014年以来，在交易所挂牌的准REITs产品数量和金额都呈井喷式增长。
而2017年更是租赁公寓行业REITs爆发增长的一年，先后5单产品在交易所挂牌，发行单位从创业公寓试水到主力开发商巨头入场，金额更是一再被刷新，直到2018年初碧桂园发行了一单100亿元公寓REITs，也是目前单笔REITs金额最高的，相信这个记录很快就会被打破。
八、总结与展望
研究美国房地产行业金融发展阶段
1、（60年代）REITs不动产信托投资
从1960年房地产缺乏资金开始，出现了不动产信托投资，这实际上是一种股权投资，到目前为止每年大概是2千到3千亿美元。
2、（70年代）RMBS住房抵押贷款证券化
70年代开始出现住房抵押贷款证券化，这是对美国的银行体系地方化的一个突破，因为地方性银行没有资金来支持信贷，所以70年美国开始发
3、（90年代）CMBS商业不动产抵押贷款证券化
90年代的时候出现商业不动产抵押贷款证券化
不难发现，美国30年的历程在过去的3年里被我们走完了一大半，在未来的3-5年里必将全部走完。不是我们赶得太快，而是我们在这个领域已经落后了五十年，除了奋起直追别无他法。
司马迁《史记－货殖列传》云：无财作力，少有斗智，既饶争时。如今需要我们取势、明道、优术，要认识到租赁性房产市场这个七万亿级的大蓝海，把租赁性房产的投资开发提升到战略层面予以高度重视。
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