■特种水产饲料行业龙头，饲料销量快速增长

特种水产配合饲料行业是饲料行业中技术水平要求最高的子行业，进入门槛高、附加值高。公司是特种水产饲料行业龙头，立志打造特种水产配合饲料行业全球最大的集团化企业。据公司公告，2016年公司特种水产饲料销量达到8.4万吨，同比增长25%，市占率约6%。公司产品覆盖从种苗期至养成期的人工养殖全阶段饲料，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一，主要产品包括鳗鲡料、鳖料系列（16年该系列饲料销量3.2万吨，占总销量38%）、海水鱼料系列（3.4万吨，占总销量40%）、淡水品种料系列（0.97万吨，占总销量11%）、虾料系列（0.97万吨，占总销量11%）及种苗料系列（0.12万吨，占总销量1%）等。公司销售区域主要以特种水产养殖最为集中的华东、华南地区沿海省市为市场重点，2016年华东区域销售占比约75%。据公司公告，预计2017年公司实现营业收入11.6亿元，同比增长37.84%，实现归属于母公司所有者的净利润9151万元，同比增长13.98%。

■受益消费升级，特种水产饲料行业有望持续增长

1、特种水产养殖量占比、饲料普及率有望稳步提升

1）水产饲料行业整体普及率较低：据中国饲料工业协会统计，2016年我国水产养殖量约5000万吨，按饵料系数1.8计算，共需水产饲料约9000万吨，当前水产配合约1900万吨，即水产饲料普及率约20%。

2）特种水产养殖占比提升、饲料普及率提升有望带动行业增长。我国特种水产配合饲料产量从2006年的75万吨增长至2015年的143万吨，年均增幅超过7%，高于水产配合饲料行业同期5.2%的平均增速。特种水产养殖量一方面占整体特种水产比例低，另一方面饲料普及率也较低，以海水鱼为代表，2016年海水鱼养殖量约为134万吨，仅占海水鱼总量约12%，且饲料普及率仅约20%。，养殖代替捕捞、水产配合饲料替代传统鲜杂鱼是未来行业趋势，特种水产饲料市场空间广阔。

2、消费升级驱动特种水产品需求持续增长，带动饲料需求增长

特种水产饲料已经成为水产饲料行业新的增长点。近年消费升级驱动特种水产品需求不断增长，同时带动特种水产饲料快速增长。以饲料普及率较低石斑鱼为例，其海水养殖量从2010 年的49,360吨增长至2016 年的100,006 吨，复合增长率15.17%。

3) 行业竞争分散，龙头优势明显

根据天马科技招股说明书，目前，全国特种水产饲料生产企业约有600家左右，主要分布在福建、广东、浙江和山东等沿海省市，年产4万吨以上特种水产饲料的企业不足25家。公司作为国内特种水产配合饲料龙头企业，在技术、规模、人才等方面具有较明显的市场竞争优势。

■专注造就核心竞争力：研发技术、市场服务、人才等构筑壁垒！

1、研发技术领先：①公司自主研发的膨化软颗粒配合饲料生产方法获得国家发明专利授权，以及授权配方发明专利40项。②公司种苗早期配合饲料的成功开发打破了日本、韩国等国家的技术垄断，“益多美”玻璃鳗配合饲料是目前国内唯一能替代水蚯蚓的鳗鲡种苗开口配合饲料。③公司的“鱼贝贝”种苗系列产品关键技术的突破，使粗蛋白质含量可达68%，远高于现有常见种苗期配合饲料52%的粗蛋白质含量，为后续阶段配合饲料的市场拓展、业务规模扩张提供了坚实的市场基础。公司在特种水产动物养殖、营养需求、饲料原料性状及加工工艺研究的理论基础上，结合对养殖户养殖技术、饲料使用和疾病防治的服务及使用效果的跟踪，建立理论与实践相结合的特种水产配合饲料配方基础数据库，根据终端客户的实际需求升级产品配方、提升加工工艺、在特种水产配合饲料领域取得了较强的竞争优势。

2、市场服务领先：特种水产养殖投入大、风险大，公司在提高饲料产品同时，为养殖户提供养殖规划、苗种投放、饲料投喂、环境调节、病害防控到养殖产品销售信息等服务，大大提高客户粘性。

3、人才优势：公司在人才招聘中，均以水产相关专业为基础条件，对于长期服务终端销售人员，全部聘用水产相关专业大专以上毕业生，以专业技术服务于客户，提升客户收益，推动公司产品销售。

■募投项目投产，18年有望加速增长！

2017年公司上市，募集资金建设新产能，预计2018年新增实际产能约5.88万吨，相比募投项目前产能8.12万吨增长约70%，随着产能逐步释放，18年业绩有望加速增长。同时公司公告正在进行可转换债券发行，预计新增实际产能6.26万吨，奠定长期发展基础。

■投资建议：我们预计公司2017/18/19净利润0.91/1.26/1.62亿，同比增速为38%/29%/24%，对应EPS为0.31/0.42/0.54元。给予“买入-A”投资评级，6个月目标价13元。

■风险提示：水产品价格上涨不及预期，天气灾害风险。

安信证券金融市场部销售通讯录