5月养殖板块反弹，农林牧渔行业跑赢沪深300

2018年年初至5月25日，农林牧渔行业（申万分级）下跌5.04%，跑赢沪深300指数1.59个百分点，在申万28个子行业中排名第7位。

农林牧渔行业各子板块表现分化明显

2018年春节后生猪价格的大幅下行，带动了整个生猪养殖后周期板块（养殖、疫苗、饲料）表现不达预期。而在种业板块，水稻被下调最低收购价格，玉米由于取消临储政策依旧处于缓慢复苏，也使得种业表现乏善可陈。

2018年上半年各子板块表现来看，分化较为明显：养殖板块，猪价艰难探底开始反弹，鸡价则受益于供给收缩景气向上，下半年优选养殖龙头布局；饲料板块，鱼价持续景气利好水产饲料，而猪饲料则受到猪价周期下行拖累；疫苗板块，规模主体稳步增长的防疫需求仍将推动口蹄疫市场苗行业规模持续扩容；种业板块，水稻种子龙头为先的市场格局已经基本形成，而玉米种子则正处于第七代品种升级换代前夜。 

守猪入禽，下半年优选养殖龙头布局

生猪养猪，周期未见底，但“成长性”猪企的布局时点已经到来：猪周期未见底，预计本轮周期猪价在底部区域或将盘整较长一段时间，2018年6月开始生猪价格有望出现反弹，但反弹空间有限，本轮周期的低点可能出现在2019年。在当前周期下行阶段，要探寻各大猪企的估值底部，我们必须将“成长性”与“周期性”的猪企区分开，“成长性”猪企理应比“周期性”猪企享受更高的头均市值。我们认为这种头均市值的溢价来自于两个方面，其一是头均盈利的差异，其二是估值的溢价（PE），而其中甄别的主要因素就是“完全成本”。对于猪企盈利而言，生猪价格波动对盈利的弹性要大于出栏量波动对盈利的弹性，“以量补价”的投资逻辑在当前周期下行的大幅波动阶段不可能一直成立。但对于猪企估值而言，出栏量的大幅增长以及完全成本的下降会不断夯实猪企估值底部，使得猪价底部和猪企估值底部出现分离，估值的底部大概率要比价格的底部提前出现。所以我们认为，生猪价格或将在2019年见底，而根据各大猪企出栏量规划和完全成本拆分，“成长性”猪企估值的底部有望在2018年到来，重点推荐：牧原股份、天邦股份、温氏股份、正邦科技。

白羽鸡养殖，新壶老酒，从逻辑拐点到基本面拐点：如果说2016年是引种受限预期发动的禽链逻辑拐点，2018年则是经过一轮过山车后的基本面拐点。白羽鸡协会数据显示，祖代鸡引种量自2015年以来持续处于低位（预计2018年“引种+自产”60-70万套左右，仍低于80万套的均衡水平），父母代在产存栏量处于1300万套左右的低位，强制换羽行为经过行业在低迷期的自省自律也基本销声匿迹。而目前祖代种公鸡不足，为限制国内换羽能力，2017年下半年开始安伟捷下调罗斯308和AA祖代鸡中父系种鸡配比，同时近几年持续的换羽也使得当前祖代种公鸡中老龄公鸡占比较大，因此目前市场上占比最大的罗斯308和AA祖代种鸡都面临着父系种鸡不足的问题。2018年需求端没有像2017年那样有严重疫情掣肘，每年5-6月也是鸡苗价格季节性上涨启动的时间。2017年年报及一季报披露之后，短期白羽鸡板块风险基本释放完毕，加上中美贸易摩擦不断，情绪上也强化了供种收缩的逻辑，对禽养殖走强进一步加强，重点推荐白羽鸡养殖类上市公司。

周期下行幅度加快，行业全面步入亏损

2018年以来我国生猪价格经历了新的一轮快速、大幅度下跌，从1月份高点15.24元/千克跌至5月低点10.01元/千克，跌幅达到34.32%，而目前进入5月下旬后，生猪价格稍有反弹（截至5月24日全国生猪价格为10.40元/千克）。

春节后需求转弱、规模场扩栏加速是本次生猪价格快速下跌的主要原因

需求端来看，春节前大规模的备货行为结束，而我国猪肉的主要消费区域都集中分布在南方，春节后各家储备的腊味需要相当一段时间来消化，猪肉消费转向2-4月份淡季。所以从历史经验上来看，除去2016年周期大幅上行的特例，生猪价格2-4月通常呈现下跌趋势。

而供给端来看，2018-2019年将是国内规模场快速释放产能的大年，除了第一梯队的温氏股份、牧原股份，第二梯队的正邦科技、天邦股份等转型饲料企业2017年年末的母猪产能也非常充足，2018-2019年的出栏量都可能实现量级的飞跃，其中我们预计2018年正邦科技达到650万头、天邦科技达到260万头，且养殖成本都较2017年有显著下降，直逼第一梯队。

6月生猪价格有望反弹，但本轮周期低点可能出现在2019年

当前国内生猪养殖行业正处于产能新旧更迭的加速升级阶段，先进产能加速进入行业并倒逼落后产能退出，，整个行业的主体已由过去的散养户转变成为了目前的规模场。所以我们认为，本轮周期可能会呈现出和以往不一样的特征，由于行业主体已经转变为规模场，且2015-2017年生猪养殖整个行业连续三年保持盈利、资金面较为宽松，2018年仅3个月的亏损使得目前养殖场去产能的动力不足，我们预计本轮周期猪价在底部区域或将盘整较长一段时间，2018年6月开始生猪价格有望出现反弹，但反弹空间有限，本轮周期的低点可能出现在2019年。

生猪养殖行业兼具“周期性”和“成长性”两条投资逻辑

从“周期性”的角度出发，对于生猪养殖行业而言，价格波动对盈利的弹性要大于出栏量波动对盈利的弹性，“以量补价”的投资逻辑在周期下行的大幅波动阶段不可能一直成立。所以如果仅以“周期性”的眼光看待生猪养殖类股票，我们就必须探寻生猪价格周期的底部，周期不见底不投资，以期获得板块性的投资机会。而当周期见底、板块性的投资机会来临时，各大猪企头均盈利的差异不如周期下行阶段分化的那么明显，价格的大幅上涨可以让我们忽略完全成本的差异，此时二线龙头盈利的改善程度往往要好于龙头企业，股价弹性更大。

而从“成长性”的角度出发，未来五年（2018-2022年）“集中度提升”是生猪养殖行业投资的大逻辑，猪企的“成长性”就体现在：（1）融资能力—出栏量增长；（2）管理能力—完全成本。完全成本决定了猪企当年的盈利能力，而当年的盈利能力又在一定程度上影响了猪企下一年度的出栏量增长。所以如果以“成长性”的眼光看待生猪养殖类股票，我们就必须探寻各大猪企完全成本的不同，以期明确估值底部。尤其在周期下行阶段，价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差异，而龙头猪企可以凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。

所以当前周期下行阶段，要探寻各大猪企的估值底部，我们必须将“成长性”与“周期性”的猪企区分开，“成长性”猪企理应比“周期性”猪企享受更高的头均市值。我们认为这种头均市值的溢价来自于两个方面，其一是头均盈利的差异，其二是估值的溢价（PE），而其中甄别的主要因素就是“完全成本”。

“完全成本”决定“头均市值”，周期下行阶段凸显“真成长”

生猪养殖企业“头均市值”的概念实质上是PE估值方法的细化，“完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价（PE），这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。

所以“头均市值”的本质亦是基于猪企未来盈利预期的估值，由于生猪价格的周期性波动，“头均市值”和PE一样会随着价格呈现出周期性波动的规律。

在生猪价格周期上行阶段，整个行业良好的盈利往往会使得大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异，真假成长性猪企往往混为一谈。而我们关注的重点在于，在当前周期下行阶段，哪一类猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。

所以我们认为，周期下行阶段更能凸显“成长性”猪企的投资价值，其中甄别“真成长”猪企关键就在于“完全成本”。

我们预计，2018年生猪养殖完全成本方面（商品肉猪），牧原股份全行业最低（11.40元/千克），温氏股份、天邦股份紧随其后（12.00元/千克），而正邦科技的改善幅度最大（12.70元/千克）。

牧原股份：不忘初心，方得始终

初心指的是“专注养猪”和“成本管控”。从公司成立至今，牧原股份一直专注于做好“养猪”这一件事情，过去两年公司在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时（2016-2017年生猪出栏量分别为311.39/723.74万头；2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到1200/1800/2400万头），自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位（完全成本全行业最低），2018年商品肉猪完全成本我们预计为11.40元/千克，正所谓“不忘初心，方得始终”。

在我们的测算中可以看到，牧原股份的成本管控其实经历过两个发展阶段：

（1）2016年—成本大幅改善之年，“初心”开始的地方：牧原股份2016年商品肉猪完全成本为11.17元/千克，同比2015年大幅降下1.55元/千克，究其原因我们认为有2016年饲料原料玉米价格同比2015年下降（玉米2016年取消临储政策），但更重要的是公司自身管理效率的提升（人均养殖头数、料肉比、死亡率）。

（2）2017年—出栏大幅扩张之年，成本优势持续被验证：2017年牧原股份生猪出栏量723.74万头，同比增长132.42%，在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时公司2017年前三季度商品肉猪完全成本为11.53元/千克，相比2016年的11.17元/千克仅略有上升，成本管控能力依旧领先行业。

温氏股份：齐创共享，大者恒大，强者恒强

温氏股份在养殖行业首创“公司+农户”模式，公司主要负责业务流程上投资额大、技术含量高、风险高的环节（包括饲料生产、种苗供应、销售网络建设等），而农户主要负责养殖环节，其实是在“齐创共享”的理念下与农户分享收益。

温氏股份生猪和黄羽肉鸡出栏量均为国内最大（2017年商品肉猪出栏量为1904.17万头，黄羽肉鸡出栏量为7.76亿只；2018-2020年商品肉猪出栏量我们预计分别有望达到2200/2600/3000万头），而在保证如此庞大养殖出栏体量的同时，其成本管控能力也一直排名行业前列（生猪养殖业务完全成本仅高于牧原股份），2018年商品肉猪完全成本我们预计为12.00元/千克，正所谓“大者恒大，强者恒强”。

在我们的测算中可以看到，对于温氏的生猪养殖业务而言，从完全成本拆分来看，饲料原料是最主要的营业成本，大概占完全成本的50%-60%，因此玉米和豆粕价格对于成本变化的影响较为明显。

另一项主要的营业成本为委托养殖费用，在“公司+农户”模式下代养费会随着猪价行情而变化，可以看到在2016-2017年生猪价格景气时，温氏的代养费水平分别为260.39元/头、256.46元/头。而进入2018年代养费水平已经下降至约230元/头，如果按照出栏均重118千克/头折算，则同比2017年下降了约0.22元/千克。

天邦股份：忽如一夜春风来，千树万树梨花开

与其他饲料企业布局生猪养殖业务不同，天邦股份首先从布局育种端出发（2014年收购法国CG育种40.69%股权，成为其第二大股东），一跃成为世界著名的猪育种公司，然后再自上而下大规模扩展了汉世伟的产能，从而建立起了种猪育种到商品猪养殖的生猪全产业链。

2018年是天邦股份生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，一方面生猪出栏量开始逐步进入放量期（2017年生猪出栏101.44万头，2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到260/600/1000万头）；另一方面得益于公司在猪苗方面的成本优势，2017年满负荷投产的西式母猪场PSY高达27-28头，进一步提升了公司的养殖效率，2018年商品肉猪完全成本我们预计降至12.00元/千克，接近行业龙头养殖企业，正所谓“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”。

相比温氏股份在育肥端料肉比、农户管理上的优势，天邦股份在猪苗成本上有着自己的相对优势：2017年PSY平均在26左右，且新投产一年左右的西式母猪场PSY在27-28之间，满负荷场6千克猪苗成本在180-220元/头之间。但由于存在一些投产不满一年、未达产的新母猪场，所以天邦股份整个仔猪成本偏高，2017年6千克断奶仔猪成本在280元/头左右。而随着新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高，我们预计2018年天邦股份6千克断奶仔猪成本下降至250元/头左右。

所以我们预计，2018年随着新投产母猪场逐步达产以及养殖效率的提高，天邦股份商品肉猪完全成本能够达到12.00元/千克。

正邦科技：出栏高增逐兑现，效率提升拐点来

正邦科技生猪养殖业务转型“公司+农户”模式，目前育肥场改建为繁殖场的工作已经基本完毕，2018年外购仔猪量预计大幅下降，有望迎来产能快速释放与养殖效率提升的双拐点（2017年生猪出栏342.25万头，2018-2020年生猪出栏量我们预计分别有望达到650/1000/1500万头，其中2018年商品肉猪完全成本有望下降至12.70元/千克），正所谓“出栏高增逐兑现，效率提升拐点来”。

在我们的测算中可以看到，由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017年前三季度大幅外购仔猪（约90万头）用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响，2017年前三季度公司商品肉猪完全成本为14.24元/千克。考虑到公司2017年外购仔猪行为主要集中在前三季度，所以我们预计2017年全年公司商品肉猪完全成本为13.90元/千克，相比前三季度略有下降。

猪企估值底部或将先于猪价底部出现

对于传统周期股，周期不见底不投资。前文我们也反复阐述，预计本轮周期猪价在底部区域或将盘整较长一段时间，2018年6月开始生猪价格有望出现反弹，但反弹空间有限，本轮周期的低点可能出现在2019年。

而在生猪养殖行业，由于生猪出栏量和完全成本具备较大的“成长性”，虽然目前周期仍然处于下行阶段，但猪价底部和猪企估值底部往往不是同时出现的。

对于猪企盈利而言，生猪价格波动对盈利的弹性要大于出栏量波动对盈利的弹性，“以量补价”的投资逻辑在当前周期下行的大幅波动阶段不可能一直成立。但对于猪企估值而言，出栏量的大幅增长以及完全成本的下降会不断夯实猪企估值底部，使得猪价底部和猪企估值底部出现分离，估值的底部大概率要比价格的底部提前出现。

所以我们认为，生猪价格或将在2019年见底，而根据各大猪企出栏量规划和完全成本拆分，“成长性”猪企估值的底部有望在2018年到来，重点推荐：牧原股份、天邦股份、温氏股份、正邦科技。

玉米：两大单品后时代，第七代品种渐行渐近

郑单958和先玉335的选育和推广在中国玉米育种史上意义重大：（1）郑单958株型紧凑，开创我国玉米密植（高密度育种是抗逆育种的第一个突破口）时代，以黄淮海地区夏播玉米为例，郑单958亩均种植密度达到了4500株，而同期黄淮海另一大品种浚单20亩均种植密度则不能超过4000株；（2）先玉335则开创“单粒播种”先河，凭借强力的产品表现，先后于04年和06年通过夏播区和春播区的国家审定，在实现种子论“粒”售卖的同时，亩均用种量大幅下降，从3-4公斤降至1.5公斤左右，种植管理效率大幅提升。

从1960s玉米单交种育种开始，我国玉米种业共经历了六次品种变革，代表品种分别为第一代的新单1号、白单1号、白单2号、白单4号、吉单101等，第二代的中单2号、郑单2号、丹玉6号等，第三代的丹玉13、烟单14、掖单2号、四单8号等，第四代的掖单13、掖单12号等，第五代的农大108、豫22、鲁单50等，以及第六代的郑单958、先玉335等，通常每一次品种换代都伴随着大品种（年推广面积1000亩以上）的出现。

我们认为，品种换代的核心是种质资源的创新。单交种推广以来，我国玉米核心种质（主要自交系）从金皇后、获白、塘四平头以及一些外引自交系逐步演变为改良Reid、Lancaster (包括Mo17和自330两个亚群) 、四平头、旅大红骨、PB等5个杂种优势群，期间虽有引入国外种质，但核心种质过度使用（目前我国玉米主要自交系已经使用40余年）, 致使我国玉米种质基础逐渐狭窄，这也是郑单958、先玉335之后我国玉米育种没有明显突破的主因（除此之外，商业化育种体系尚未完全建立也是掣肘行业发展因素）。虽然涌现了诸如浚单20、京科968、联创808、华农887等一批优秀品种，在部分地区逐步实现了对郑单958和先玉335的替代，但这些品种在种质资源上并没有突破。

良种在玉米增产中发挥着至关重要的作用，其贡献率40%左右，未来玉米在具备“高产、优质、多抗、广适、易制种”等综合优点基础上，机械收粒是玉米育种的主要方向。当前，我国玉米存在人工收获、机械收穗和机械收粒3种收获方式，并以机械收穗为主，即先用机械收获果穗，去皮晾晒后再用玉米脱粒机进行脱粒。机械收粒在欧美国家已实现，而我国仅限于新疆兵团、黑龙江农垦和内蒙古东北部等玉米产区，近两年在东北春玉米区和黄淮海夏玉米区也开始试验示范。适宜机械收粒的玉米品种主要有3个方面的要求，（1）抗倒伏，总倒伏倒折率低于5%；（2）后期脱水速度快，在适宜收获期内含水率在25%以下，黄淮海夏玉米可适当放宽标准到28%以下；（3）要有较高的产量。此外，在全程机械化生产中还需要种子的发芽率高、活力高等，符合单粒精量播种和一播全苗的生产需求。

水稻：“华占”登场，第四代品种呼之欲出

建国以来，我国水稻栽培育种经历了两次“绿色革命”，（1）高秆变矮秆，20世纪50年代至60年代初，以黄耀祥（半矮秆水稻之父）院士为首的育种团队在南方籼稻矮化育种方面取得了突破进展，选育出了以矮脚南特和矮仔占为代表的矮秆品种，使水稻的耐肥抗倒性加强，产量潜力大幅提高，亩产由250公斤左右提高到400公斤左右；（2）常规变杂交，主要是杂交育种（1964。目前，第二次“绿色革命”的发展经历了三系杂交和两系杂交两个阶段。其中，三系杂交水稻从1976年开始推广，优势持续至2001年，两系杂交水稻（以湖北光敏核不育水稻农垦58S发现为起点发展，后又发现温敏核不育水稻）优势表现从2002年开始持续至今。

具体看，进入杂交育种时代，我国水稻品种已经完成三次品种的更迭，其中，第一代品种（1970s，品种以汕优2号为代表），以及第二代品种（1980s-1990s，品种以汕优63、和汕优多系1号为代表）均为三系杂交品种，并且母本均为珍汕97A，父本（恢复系）则是从国外引进筛选的IR系列。2000年开始，我国水稻品种进入两系杂交时代，同时也完成了水稻品种的第三次更迭，代表品种有两优培九、丰两优1号、Y两优1号以及深两优5814，这些品种的父本均为93-11（扬稻6号）或其杂交品种，仅对母本进行了改良。

从水稻品种历史的更迭可以看出，水稻品种换代的核心在于对父本的改进。对母本改进效果（产量角度）不如对父本改进效果，可参照第三代水稻品种推广期间，虽然对母本进行了改进，但主要代表品种产量均未能超越两优培九。2008年开始，随着天优华占通过国家审定，“华占”作为父本的杂交水稻品种在审定中呈异军突起之势。根据中国种业信息网统计，截至18年5月，共有65个“华占系”杂交品种通过审定，其中，国审品种17个。我们认为，“华占系”品种具备成为第四代水稻品种的潜力，除了父本改进外，“华占系”杂交水稻在“矮丰优抗”特性以及米质上均有较大幅度改善。

玉米转基因行近，2018是关键之年

自1984年第一例转基因植物问世以来，30余年全球转基因作物发展迅猛。根据ISAAA统计，2016年全球有26个国家种植转基因作物，面积接近2亿公顷，比1996年商业化初期增加了60余倍，发展中国家转基因作物种植面积已经超过发达国家，我国转基因作物种植水平仍处于较低的水平，2016年我国转基因作物种植面积在全球转基因作物种植面积中占比仅1.51%（ISAAA统计）。

目前，我国共批准7种转基因作物的农业转基因生物安全证书，分别是耐储存番茄、抗虫棉花、改变花色矮牵牛、抗病辣椒、抗病番木瓜、转植酸酶玉米和转基因抗虫水稻。但是，由于抗病辣椒和耐储存番茄在生产上未被消费者接受，转基因抗虫水稻和植酸酶玉米没有完成品种审定，目前国内实现大规模商业化生产的只有抗虫棉和抗病番木瓜。

宠物是人格化动物的总称，按数量大小划分，国内宠物大体上可以分为三个类别，1）犬猫类，很大程度上代表了整个宠物群体，约占宠物数量的76%；2）水族，约占整个宠物数量的15%左右；3）其他，数量不多但是品类繁多，诸如鼠类，约占整个宠物数量的9%左右。这与美国宠物喂养结构基本一致。

十年砥砺，破土萌芽

中国宠物消费市场起步于上世纪90年代，至今也只有20多年的发展历史，其中还主要依赖2004~13年十年间的发展。根据中国宠物产业联盟统计数据，04~13的黄金十年间，中国宠物市场销售规模复合增速高达43.31%，期间也逐步具备了宠物食品、用品、美容保健、宠物医院等基础产业。

宠物市场规模扩张的过程亦是消费升级的过程，受益于城镇化推进（尤其是青年一代向一线、新一线城市的流动）、老龄人口增多背景下的收入水平、养宠意识（看家护院式需求—精神陪伴式需求）的提高，我国宠物消费基数不断扩大，并且带动了以此为支撑的其他环节（食品、用品、医疗服务等）的发展。

但是，我国宠物市场发展程度与欧美成熟市场相比仍处于一个比较低的水平，仍有可观的成长空间。2016年我国宠物市场规模1220亿元，仅相当于美国1994年的宠物消费水平，我们认为产业链底端用户意识教育尚未完成是主导因素，从而导致我国饲养宠物的家庭占比严重低于国外成熟市场国家。以美国为例，根据APPA调查数据，68%的美国家庭拥有一只宠物，而我国仅有2.6%，即使在国内宠物产业发展较好的北京、上海，这一数字也仅有7.5%和4.5%。

进口替代破局外资垄断，宠物食品迎窗口红利

经过多年的发展，我国宠物食品产业已经是具备主食（干粮、湿粮）、零食和保健品三大品类的规模产业，根据中国宠物行业白皮书数据，2016年宠物食品销售额达到457亿元，占宠物行业规模的37%，是目前宠物消费市场支出占比最大的一个环节，也是目前竞争最为激烈的市场。

在品牌运作方面，国内宠物食品行业主要存在两大阵营：（1）国外品牌，这类品牌此前主要从事人类食用消费品的生产，由于宠物需求的爆发，随即进入宠物食品领域，主打国内中高端市场，占国内宠物食品70%以上的销售份额；（2）国内品牌，主要占据我国的中低端市场，单个品牌市场份额不足10%。

国内市场的缺失（品牌+饲喂习惯）给外资品牌进军国内市场以可趁之机。以玛氏为例，旗下狗粮品牌“宝路”和猫粮品牌“伟嘉”在上世纪90年代初便进入中国，彼时中国宠物产业刚刚起步，国内宠物食品产业尚不成气候，宠物食品的角色主要由“剩饭剩菜”充当，使用专业宠物食品养育宠物的习惯尚未形成。

目前外资品牌独大的格局正被新一轮消费升级所撼动，内资宠物食品品牌迎来窗口红利。我们认为主要原因有三：（1）品牌概念尚未固化，宠物主（尤其是年轻一代）仍处在早期心智教育阶段；（2）渠道重构，随着社区店、网络等渠道的崛起，外资品牌所依赖的传统商超渠道（原有消费品所构建）优势正被逐步削弱；（3）理性、多样性需求，一方面，内资宠物食品的品牌意识逐步增强，更加注重产品质量，另一方面，随着消费观的普及，国内年轻宠物主将会更多基于宠物自身的特质去挑选宠物食品。进口替代破局外资垄断，重点推荐：佩蒂股份、中宠股份。

牧原股份：周期下行，成本优势凸显真成长

产能快速释放，成本优势明显，猪价下行周期凸显“真成长”

牧原股份2018年4月生猪出栏87.60万头，同比增长119.00%，实现销售收入9.10亿元，其中商品肉猪销售均价9.99元/千克，同比下跌33.49%。我们认为，虽然猪价下跌幅度较大，但4月数据进一步验证了公司2018年生猪产能有望持续快速释放，预计全年生猪出栏1200万头，商品肉猪完全成本降至11.40元/千克，如果2018年公司生猪销售均价维持在13.50元/千克，公司头均盈利有望达到237.30元/头左右，维持“买入”评级。

2017年底生猪产能已超1500万头，产能有望迎来快速释放期

截止2017年底，公司生产性生物资产规模已达14.02亿元，同比大增42.58%，公司母猪存栏量持续快速扩张。按照成本计价法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪2500元/头、后备母猪1000元/头作价，且后备所占比例为20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截止2017年底公司在产母猪存栏量约为50.98万头，后备母猪存栏量约为12.75万头，对应生猪产能1529.52万头（按PSY 24头计算）。

预计2018年商品肉猪完全成本为11.40元/千克

虽然2018年玉米、豆粕等饲料原料价格大概率进入上行通道，但随着牧原股份人均养殖效率的进一步提升，我们认为2018年公司商品肉猪完全成本仍然稳中有降，预计为11.40元/千克。

周期下行，成本优势凸显真成长，维持“买入”评级

由于猪价下跌超预期但公司产能持续快速释放，我们预计2018-2019年公司商品肉猪销售均价为13.50/12.50/14.00元/千克，生猪出栏量为1200/1800/2400万头，对应归母净利润分别为28.28/25.45/70.23亿元，EPS分别为2.44/2.20/6.06元。鉴于公司生猪出栏量持续超预期、完全成本全行业最低，我们认为公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利并应该作为周期中的成长股给予估值溢价，参考2018年生猪养殖行业平均13.31倍PE估值，给予公司2018年22-23倍PE的估值水平，对应目标价为53.68-56.12元，维持“买入”评级。

温氏股份：生猪成本持续下降，黄鸡盈利回升

2018年生猪完全成本有望持续下降，黄鸡盈利回升可期

温氏股份2017实现销售收入556.57亿元，同比下降6.23%；实现归母净利润67.51亿元，同比下降42.74%。我认为公司2017年业绩基本符合预期，业绩下滑主要受到生猪价格下跌影响，2018年开始生猪业务完全成本有望持续下降并逐步进入产能快速释放期，预计2018-2020年生猪出栏2220/2600/3000万头，完全成本分别达到12.00/11.90/11.80元/千克；黄鸡业务景气向上，公司有望持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化，预计2018-2020年只均盈利分别达到3.37/2.81/2.24元，维持“买入”评级。

生猪业务：出栏稳定增长，成本持续下降，产能布局加速

公司2017年商品肉猪出栏1904.17万头，同比增长11.18%，全年生猪养殖业务立项规模1326万头，新开工猪场规模726万头，竣工猪场规模502万头，完成了全国区域种猪育种基地布局，为未来发展奠定了坚实的基础。根据我们的测算，受益于商品肉猪出栏体重的提升推动饲料边际成本的下降，公司2017年生猪养殖业务完全成本为12.14元/千克，同比下降0.4元/千克。我们估算公司生猪养殖业务2017年贡献净利润64.06亿元，头均盈利达到336.44元；受益于代养费的下调，2018-2020年完全成本仍然稳中有降，预计分别为12.00/11.90/11.80元/千克。

黄鸡业务：成本维持稳定，上半年受禽流感拖累，2018年景气向上

公司2017年黄羽肉鸡出栏7.76亿只，同比2016年下降8.49%。根据我们测算，公司2017年黄羽肉鸡业务完全成本为11.04元/千克，同比上升0.04元/千克。我们估算公司黄羽肉鸡业务2017年贡献净利润8.87亿元，随着下半年行情回暖实现年度扭亏为盈，只均盈利达到1.14元。2018年禽流感的影响已经消失，而黄羽肉鸡的整个养殖周期从父母代传导至商品代出栏需要约9-12个月，所以公司将持续受益于2017年整个黄鸡行业产能的深度去化，我们预计公司2018年黄鸡业务只均盈利为3.37元/只。

生鲜业务：门店快速扩张，品牌效应显现

2017年公司生鲜业务以“掌控渠道，直配终端”为转型升级目标，全年实现销售收入3.33亿元，同比增长215.28%，累计签约门店197间，已开业178间，业务已拓展到深圳、广州、东莞、肇庆、云浮（含新兴）、苏州、杭州等城市，温氏生鲜品牌效应日益显现。

生猪成本持续下降，黄鸡盈利回升，维持“买入”评级

我们预计公司2018-2020年生猪出栏2200/2600/3000万头，黄鸡出栏7.5/8.0/8.0只，由于猪价下跌超预期，预计2018-2020年公司归母净利润为73.06/56.63/111.26亿元，对应EPS 1.37/1.06/2.09元。对比牧原股份2018年19.18倍PE，我们给予公司2018年19-20 倍PE的估值水平，对应2018年目标价26.03-27.40元，维持“买入”评级。

天邦股份：完全成本持续下降，放量增长可期

完全成本持续下降，迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点

天邦股份2017年营业收入30.61亿元，同比增长29.13%，归母净利润2.62亿元，同比下降29.70%；2018年一季度营业收入8.43亿元，同比增长51.04%，归母净利润0.32亿元，同比下降38.97%。业绩符合预期，维持“买入”评级： 2017年公司商品肉猪完全成本下降至13.10元/千克，头均盈利估算为185.22元/头，但由于猪价进入下行周期，生猪业务盈利同比有所下降；而2018年一季度数据进一步验证了公司生猪业务进入放量增长期，1-3月累计生猪出栏42.62万头，头均盈利我们估算为37.95元/头，预计2018-2019年生猪出栏量分别为260/600/1000万头。

2017年商品肉猪完全成本13.10元/千克，估算头均盈利为185.22元/头

2017年公司生猪出栏101.42万头，同比增长74.83%，其中商品肉猪93.55万头，仔猪7.87万头。由于部分新投建猪场未能完全达产，2017年公司商品肉猪完全成本为13.10元/千克，同比下降9.28%，我们估算头均盈利为185.22元/头，净利润贡献为1.73亿元。截止2017年末公司能繁母猪存栏已达14.08万头，按照PSY 24估算，对应产能为337.92万头，随着后续能繁母猪存栏一步扩张，我们认为2018年公司260万生猪出栏可期。

2018年一季度生猪出栏42.62万头，进一步验证生猪业务进入放量增长期

2018年1-3月公司生猪出栏42.62万头，同比大增116.31%，进一步验证了2018年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，其中商品肉猪完全成本为12.06元/千克，我们估算头均盈利为37.95元/头，净利润贡献为0.16亿元，预计2018年公司商品肉猪完全成本为12.00元/千克。

饲料、疫苗业务稳中有进，全产业链各板块协同发展

饲料业务公司聚焦高毛利的特种水产饲料，2017年销量为15.96万吨，同比增长8.57%，实现销售收入10.03亿元，同比增加22.77%，其中全熟化虾料销量增长150%，成为增长最快、潜力最大的细分产品线。疫苗业务公司在猪流行性腹泻防控方面进行了大量探索，摸索出“活毒激活+灭活疫苗加强”的免疫模式，对目前危害养殖效率的腹泻病有了有效的防控措施，使用公司利力佳产品的母猪数由2016年的342万头（在规模化养殖场的占有率达25%以上）上升到2017年的450万头以上。

产能释放、养殖效率双升提振，维持“买入”评级

我们预计2018-2020年公司生猪出栏量分别为260/600/1000万头（其中仔猪分别为20/50/100万头），归母净利润分别为6.49/5.79/25.27亿元，对应EPS 0.84/0.75/3.27元。参考同类上市公司2018年平均15倍左右的PE估值，我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平，对应2018年目标价为11.76-12.60元，维持“买入”评级。

正邦科技：出栏快速增长，成本改善空间仍存

业绩下滑受到外购仔猪和猪价下跌影响，符合预期

正邦科技2017年营业收入206.15亿元，同比增长8.96%，归母净利润5.26亿元，同比下降49.74%；2018年一季度营业收入49.59亿元，同比增长7.29%，归母净利润0.64亿元，同比下降47.84%。我们认为业绩符合预期，维持“买入”评级：2017年生猪业务由于受到转型“公司+农户”模式而外购约90万头仔猪影响，全年商品肉猪完全成本估算为13.90元/千克，拖累了公司整体业绩表现；2018年一季度虽然生猪出栏量同比大增133.61%，但2-3月份猪价同比大幅下跌，公司业绩受价格波动影响较大。

改建、外购仔猪影响减弱，预计2018年商品肉猪完全成本12.70元/千克

公司2017年生猪出栏342.25万头，我们测算其中商品肉猪约320.25万头，仔猪约20万头，种猪约2万头。由于受到部分大型育肥场停产改建为繁殖场以及2017年前三季度大规模外购仔猪用以支撑“公司+农户”模式前期扩张的影响，我们测算2017年公司商品肉猪完全成本为13.90元/千克，生猪业务净利润贡献估算为1.61亿元。而目前改建已基本完毕，2018年外购仔猪量预计大幅下降，我们预计2018年公司商品肉猪完全成本下降至12.70元/千克。

1-3月数据进一步验证产能扩张速度，预计2018年生猪出栏650万头

公司1-3月累计销售生猪106.22万头，同比大增133.61%。一季度末生产性生物资产已达12.88亿元，按照成本法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪3000元/头、后备母猪1000元/头作价，且后备所占比例为20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截至2018年一季度公司在产母猪存栏量约为39.64万头，后备母猪存栏量约为9.91万头，对应生猪产能911.72万头（按在产母猪PSY 23头测算）。我们预计2018年公司生猪出栏量为650万头左右。

饲料业务猪料产品结构优化，前端料发力，毛利率提升

2017年公司继续优化饲料产品结构，共销售饲料479.36万吨，其中猪料销量占比由2016年的46.01%提升至2017年的55.00%。2017年公司饲料成本持续改善，毛利率呈上升趋势，饲料综合毛利率由2016年的7.31%提升至2017年的9.27%，其中猪料毛利率提升了2.38个百分点至11.96%。我们估算，2017年公司饲料业务贡献净利润3.57亿元，其中猪料贡献2.96亿元，禽料贡献0.31亿元，其他饲料贡献0.31亿元。

2018年生猪业务有望引来效率提升、产能释放双拐点，维持“买入”评级

我们预计公司2018-2020年归母公司净利润分别为10.14/5.77/33.18亿元，对应EPS0.43/0.25/1.42元。参考同类上市公司2018年平均15.42倍的PE估值，我们给予公司2018年14-15倍PE的估值水平，对应目标价为6.02-6.45元，维持“买入”评级。

海大集团：水产料景气，猪料同比大增超预期

水产料持续景气，猪料销量同比大增超预期

海大集团2018年一季报实现营业收入72.60亿元，同比增长32.82%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长73.92%。我们认为，公司一季报业绩超预期，维持“买入”评级：水产料结构持续优化，我们估算一季度水产料销量同比增长10%左右，其中高档膨化料销量同比增长达到20%-30%；猪料销量超预期，在大信集团并表后，我们估算一季度猪料销量同比增长80%左右。

环保禁养、休渔助推水产品价格高位，水产料持续景气

一方面，在经历了2017年环保重压以及水库网箱大量拆除后，2018年一季度水产品价格维持高位，一定程度上推动了养殖户增加饲料投喂量；另一方面，3月份以来各地陆续进入休渔期，且本年度休渔期总体延长一个月，进一步利好2018年全年水产品价格并助推公司水产料销售。但由于水产养殖行业投苗一般集中在4-5月，一季度是水产料销售的传统淡季，且今年气温和存塘量都较低。所以我们估算，一季度公司水产料销量同比增长10%左右，产品结构持续优化，其中高档膨化料销量同比增长达到20%-30%，2018年全年水产料增速有望达到22.50%。

大信集团并表，产能积极布局，猪料销量超预期

一方面得益于大信集团猪料销量并表，另一方面随着公司猪料在华中、西北、东北、境外等新市场积极布局产能开拓业务，我们估算一季度公司猪料销量同比增长80%左右。未来随着公司生猪养殖规模的不断扩大，以及养殖技术服务营销体系在猪料业务中进入落地推广阶段，并在前端料上不断积累，猪料销量有望持续保持高增长，我们预计2018年公司猪料销量增速有望达到60%。

水产料景气，猪料同比大增超预期，维持“买入”评级

我们预计公司2018-2020年饲料销量分别为1052.22/1280.11/1575.20万吨，归母净利润分别为15.96/20.40/28.79亿元，对应EPS1.01/1.30/1.83元。饲料行业2018年平均PE估值在17倍左右，考虑到公司作为国内饲料绝对的龙头企业，自身成本管控以及盈利能力领先行业，且水产饲料维持高增速，猪饲料、禽饲料未来持续向好，市占率有望进一步提升，应享受一定的估值溢价。所以我们给予公司2018年25-26倍的PE估值水平，对应2018年目标价为25.25-26.26元，维持“买入”评级。

中牧股份：业绩符合预期，2018年高成长

2018Q1净利润同比增长67.57%，符合我们预期

中牧股份2018年一季度实现营业收入9.39亿元，同比增长20.22%，实现归属母公司股东净利润1.25亿元，同比增长67.57%，其中，含金达威在内投资收益贡献0.74亿元（去年同期贡献0.34亿元），剔除投资收益影响，公司实现归属母公司净利润0.51亿元，同比增长24.98%。2018Q1公司整体经营业绩符合我们预期，继续给予“买入”评级。

市场化转型成效显现，2018年业绩有望逐季提高

2018Q1公司主业盈利0.51亿元，同比实现24.98%的增长，是2014年公司市场化战略明晰以来，同期录得的最好业绩增速。我们认为主要得益于两个方面：（1）管理层思路清晰，经营稳扎稳打，国有体制自上而下的改革激发了公司的活力，尤其是受管理层股权激励的推动；（2）口蹄疫高端苗规模场推广顺利，放量明显，报告期内，我们预计公司口蹄疫高端苗销售规模8000万元左右，同比增速超过200%，并且产品毛利率水平已提至60%。除此之外，公司各项业务也在稳步推进，我们预计，报告期内，饲料板块收入增速15%左右，化药板块收入增速20%左右。

引入技术强芯，国企改革持续发酵

2018年4月9日，公司公告称，拟与普莱柯、中信农业共同出资成立中普生物（暂定名），其中，中牧股份以实物（保山厂全部资产）加现金方式出资，股本占比48.5%，主要负责资质支撑；普莱柯（主要负责技术支持）、中信农业以现金方式出资，股本占比分别46.5%和5%。我们认为，中牧股份引入外部技术强芯：（1）短期看，此举是继公司核心管理层市场化招聘以及股权激励后的又一重大突破，彰显公司国企改革的决心；（2）中长期看，公司可借助普来柯的基因工程技术实现口蹄疫苗产品的进阶突破，为口蹄疫产品的基因疫苗时代的到来储备生力军，提升保山厂口蹄疫生产资质价值。

赛道切换，继续给予“买入”评级

公司经营由“改善”变道“成长”：（1）渠道，公司成立了20多人组成的口蹄疫市场苗营销团队，其集团客户战绩卓著，未来公司将着手打造市场化渠道；（2）品类梯队，除现有的口蹄疫系列疫苗，猪口蹄疫O、A二价苗也已进入注册阶段，后续有猪圆环病毒病合成肽苗、猪圆环病毒2型亚单位疫苗等多款产品储备。基于产品盈利能力改善，我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.13、1.36元和1.64元。考虑2018年行业28倍PE水平及未来三年公司稳健的成长潜力，给予公司2018年22-27倍PE，目标价24.86-30.51元，继续给予“买入”评级。

农产品价格波动风险：农产品价格受自然灾害、疫病、政策扰动；

养殖业疫情大规模爆发：疫情对养殖业影响较大，存在大规模爆发的风险；

猪价大幅下跌：生猪养殖、饲料、疫苗行业受猪价影响较大，如猪价大幅下跌，则盈利有可能不及预期。

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